本文來自申萬宏源的研報《水泥企業后發展期增量，關注三大主線——2018年建材行業投資策略》，作者為申萬宏源分析師劉曉寧。

    智通財經獲悉，申萬宏源發表研報，從行業背景、現狀、發展、產業鏈以及各個細分領域對中國水泥業作出分析，并與國際巨頭作出對比，指出我國水泥行業的不足之處、發展方向、投資機會。

    申萬宏源認為，2018年水泥行業投資機會主要關注3個方向，在供給側邏輯下需求依然有彈性的區域龍頭，具備橫向整合實力和國際化布局基礎的量價齊升標的；骨料業務布局早，有望繼續擴張實現規?；目v向整合標的；水泥窯符合危廢改造標準且擁有環保平臺資源的估值重塑標的。推薦海螺水泥(00914)。

從行業發展看水泥

   中國水泥現狀屬于大而不強，截至2016年，中國水泥產量24.03億噸，占全球60%，在運熟料生產線1563余條，產能約18億噸。前十強水泥企業熟料產能占比55%;水泥產能占比40%。供給過剩逐年嚴重，2016年產能利用率下滑至74%。

   格局上，中國水泥呈現南強北弱的特點。華北過剩超過50%，西北、東北過剩超過40%，西南、中南過剩超過20%，華東：過剩超過15%。

   從供給端來說，供給側是現階段主旋律。供給側政策(2016年34號文)中顯示，原則上，利用市場倒逼機制壓減過剩產能，嚴禁新增產能、淘汰落后產能、推進聯合重組、推行錯峰生產。供給側效應使中國水泥在集中度未達標時提前進入平衡聯盟階段。

   水泥行業現在面對的供給現狀：容易淘汰的淘汰完畢，產能存量龐大;兼并重組成本抬升，橫向整合趨緩，因此存量時代去產能之路顯得舉步維艱。

   從需求端上看，“十三五”水泥需求進入高位平臺期。2014年，我國水泥產量24.8億噸，需求見頂回落，“十三五”基建是水泥需求的最大支撐，拉動水泥需求貢獻率進一步提升，水泥總需求平均23億噸。

   2020年后需求走弱趨勢難逆。發達國家和中國臺灣峰值后10年需求平均下滑30%，峰值后20年需求腰斬。長期看需求彈性下降，若總產能不能有效削減，悲觀預期下2020年，熟料產能利用率57%;低谷期，熟料產能利用率34%。

   中國水泥未來走勢預判關鍵看催化點。行業協同可持續需要在以下兩大假設下才能實現：需求不發生斷崖式下跌；企業市場份額基本穩定。

從產業鏈看水泥

   水泥產業鏈：上游石灰石，中游“兩磨一燒”，下游混凝土，兩端骨料、環保并行。

國際上，國際巨頭產業鏈延伸領先。

   國際巨頭“后成長期”戰略主線有所類似，“聚焦水泥主業+縱向整合+全球化擴張”是海外水泥巨頭經營發展演繹的戰略主線。 聚焦水泥主業是指剝離非核心資產并橫向整合水泥業務(提升規模和市場份額)，注重縱向整合，產業鏈延伸至骨料和混凝土業務，全球化擴張同時不斷提升新興市場業務權重。

從細分領域看水泥

   水泥價格是中國水泥痛點所在，跨國巨頭水泥售價高出國內巨頭近70%，主要由于國內人力成本低，平均低15%，整體物價水平與發達國家差距明顯，其中主要因素還是集中度低，供給嚴重過剩。

   從長線看，水泥價格逐漸向高價靠攏(無論是市場化、還是政策推力)。

   利潤穩定性上，跨國巨頭優于國內巨頭，水泥的國際化是成熟階段必經之路，成熟的水泥行業，應該布局分散，市場風險相互對沖，集中度高，控量保價可執行度高。

混凝土

   混凝土的縱向整合具備協同優勢?；炷潦撬嗟目v向延伸，有明顯的協同效應：可以貼近下游終端客戶，穩定水泥銷量及價格;充分發揮水泥業務的規模優勢，加強對預拌混凝土成本控制;水泥企業優質的現金流可以彌補混凝土企業應收賬款問題。

   但目前國內混凝土問題重重，行業集中度低，小而亂;利潤兩頭受擠壓，議價權弱，應收賬款多，導致規?；炷疗髽I背靠上游協同的水泥企業或下游綁定的建工企業，競爭環境不公平大背景下，水泥企業競爭力不及建工企業。

   成熟市場環境是混凝土發展的先決條件。國外水泥巨頭混凝土布局主要集中在發達地區。成熟市場下游客戶一般綜合考慮區域地理位置、產品質量、服務可靠性和價格等因素遴選供貨商，且市場競爭環境相對公平，業主也普遍遵守一致的管理和運營標準，行業運行相對穩定。

   混凝土的延伸重在擇時，布局不急于一時。水泥企業混凝土布局不急于一時，國外巨頭涉足混凝土多以并購為主導，先發優勢不顯著;混凝土行業準入門檻提升后有利于優化競爭環境;外國巨頭整合后，利潤水平并無明顯提升，實際協同效應有待驗證。

骨料

   骨料成本端協同優勢顯著?！肮橇?水泥+混凝土”可打造全產業鏈一體化優勢， 骨料業務可與水泥業務共享人力、物流等資源，形成協同效應。骨料是混凝土的主要原材料，可以綁定銷量及價格。

   規?；枪橇衔磥碲厔?。國內砂石消耗量占全球消費量超過50%，有萬億元空間，生產企業超過2萬家，中小微型企業為主導，未來集約式和規?；前l展趨勢。

   骨料行業窗口期價值凸顯。全國砂石礦山超過2萬個，2016年至今年6月底，關停數量超3000個;環保趨嚴，行業進入黃金窗口期，部分企業毛利超過70%;優勝劣汰背景下，市場開始倒逼砂石產業鏈整體升級。

   骨料行業景氣度與國際巨頭經營出現分歧。和混凝土類似，考慮市場競爭環境，國際巨頭布局以成熟市場為主，但因為骨料不具備下游需求綁定優勢，區域化趨勢更顯著，中國特色供給側邏輯下，環保高壓進入常態化，中期看，骨料行業景氣度或顛覆國際巨頭的成熟市場優勢理論。

   骨料進入壁壘抬升限制水泥企業規?；季?。短期看，行業進入黃金窗口期，各類資本關注度強;中期看，新批礦山日趨嚴格，規模生產難度大;長期看，對標國外巨頭，毛利將回到合理區間。

環保

   環保升級下危廢成盈利新增長點。水泥窯處置危廢，噸凈利有望達1000元，利潤豐厚，我國危廢年處理規模超2500億元，供需缺口超過5000萬噸，截止2017.5月底，涉足危廢水泥企業僅35家，比重占危廢處置企業不足2%，處理能力200萬噸，不足總經營規模的4%，景氣度有保障。

   危廢或改變中長期水泥行業格局。水泥窯處置相對于傳統工藝，成本端和環保端均有絕對優勢，中長期看，危廢處置能力/水泥產能占比高的企業有望在盈利模式上打破現有水泥企業成本為王的傳統平衡，在行業優勝劣汰中占據優勢。

   處置生活垃圾依然處于博弈階段。水泥窯協同處置垃圾難以盈利(部分處理成本高達180元/噸)，一二線城市生活垃圾多被垃圾廠壟斷政策鼓勵，但配套制度缺失(要求不低于10%生產線進行協同處置)，目前通過水泥窯處置的生活垃圾比例不足3%。

   未來催化點：準入機制逐步完善；財稅補貼配套政策完善：如通過電價優惠等政策進行補貼。預計短期內，企業參與性仍不強。

   國外水泥窯協同處置歷史悠久。20世紀70-80年代，豪西蒙已開始研制水泥窯協同處置業務，1994年美國共37家水泥廠處理了近300萬噸危險廢物，一年焚燒的工業危，險廢物是焚燒爐處理的4倍之多;挪威協同處置危險廢物的水泥廠覆蓋率更是為100%，目前，發達國家已約有2/3的水泥廠使用替代燃料，可燃廢物在水泥工業中的應用替代比例平均達20%。

從投資角度看水泥

投資建議：2018年從三個維度看水泥

   “十三五”水泥需求進入平臺期，產能過剩背景下南北格局分化日漸明顯，供給端去產能進入攻堅階段，明年利潤水平有望較今年繼續小幅提升，但彈性不大。從全球產業鏈看中國水泥現狀，我們認為明年水泥行業投資機會主要關注3個方向：

   1.在供給側邏輯下需求依然有彈性的區域龍頭，具備橫向整合實力和國際化布局基礎的量價齊升標的；

   2.骨料業務布局早，有望繼續擴張實現規?；目v向整合標的；

   3.水泥窯符合危廢改造標準且擁有環保平臺資源的估值重塑標的；