硬著陸不一定是壞事，軟著陸也不一定是好事。金融市場正在醞釀一場辯論，揣測中國的經濟放緩到底會是軟著陸還是硬著陸。我認為，除非面臨人民幣貶值的壓力，接下來將會是軟著陸，而在2011年不大可能會出現人民幣匯率下行的壓力。

    軟著陸的原因是由于中國信貸體系的軟特性。當借款方無法償還時，其資產通常不會被沒收清算，而沒收清算是硬著陸的一個主要原因。在中國，借貸雙方一般都是政府所有，所以貸款重置也是很自然的過程。只要貨幣相應保持增長，就會不斷轉化為需求，名義GDP的增長將會與M2保持一致。

    但是，軟著陸可能會推遲新的增長循環所需要的結構調整。負債方通過拖延還款得以存活，并希望通過新一輪的貨幣寬松擺脫困境。所以主導經濟的總是同樣一些企業。由于這些企業效率低下，下一個增長循環必然也缺乏活力。只有大力改革才能避免這種命運。

    硬著陸通常是好事

    1998年東南亞硬著陸，GDP出現兩位數下滑，貨幣貶值30%至50%。但隨后的改革為該地區的經濟繁榮奠定了基礎。沒有硬著陸就不會改革，沒有改革，整個地區的經濟肯定遠不如當前。

    韓國是典型例子。韓國全面改革其金融體系以切斷企業集團同銀行之間的暗箱操作，正是這些暗箱操作導致了不良貸款的累積。企業集團縮小規模，更加專注主營業務。雖然韓國政府仍然非常注意保護本國產業，但改革后的體系無疑更有利于提高效率。如果當時韓國避開了亞洲金融危機，保持舊有系統，今天就無法成為經合組織成員。

    硬著陸通常是推動結構改革從而提高發展水平的最佳催化劑。雖然也有泰國這樣的反例。但是，有足夠多的正面例子可以使我們積極面對硬著陸。硬著陸通常是一個很好的買入機會。

    軟著陸通常不是好事

    自從20年前泡沫破裂之后，日本經濟的逐步衰退使其經歷了軟著陸。此前日本經歷了人類歷史上最大的泡沫。作為一個人口只占世界總人口2%的國家，其地產價值曾一度占世界地產總價值的40%。但是泡沫并沒有突然破裂，接下來的20年里，地產價格以每年7%左右的速度下降，累計降幅達80%。但是并沒有出現大規模的破產現象，這就是典型的軟著陸。

    沒人把日本的經歷作為榜樣，相反，它象征著失敗。軟著陸就像從珠峰跌落卻沒有骨折，受的都是內傷。地產價格不僅經歷了20年的滯脹，還毀掉了日本的金融和日本人民的希望。

    日本的泡沫破裂之后本該出現兩位數經濟下滑。但日本并沒有出現大的波動，主要原因是政府用大量資金填補漏洞，解救私有部門。20年后，其負債率達到了GDP的兩倍。債務積壓可能會導致更大的危機，其一旦爆發，就會證明日本的軟著陸只是20年的幽靈。

    日本還為軟著陸付出了另一個代價：一場可能使日本再度貧窮的持久經濟下滑。日本的軟著陸變成了一個惡性循環，原因如下：

    第一，地產價格逐漸下降，股市則急速崩盤，買不起房產而又持有股票的年輕一代的資產被清洗干凈。

    第二，擁有房產的老年一代持有的養老金由于日元升值而受益，他們控制了大部分財富，年輕人無法與其分享，于是推遲生育的時間，結果人口減少引發經濟再度下滑。如果日本允許房產市場同股市一樣調整，日本今天的人口本該增長。

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