貨幣政策短期內應該維持偏緊。政策超調或現在調控不夠造成未來緊縮超預期兩種可能性都有，但總體上來講，后者對經濟的影響更大些

　　當前經濟運行中的一個突出問題是增長雖然開始放緩，但通脹還處在高位。CPI同比通脹率6月創新高，達到6.4%， 按照我們的估算，CPI環比增長的趨勢近幾個月都在年化率近6%的高位。

　　二季度GDP環比增長比一季度稍高，但總體來看，增長在上半年平穩放緩，五六月的一些領先指標比如PMI的訂單指數顯示增速繼續放緩的可能性大。

　　通脹高企和增長放緩的組合給宏觀分析和對政策走向的判斷帶來不確定性。有一種觀點擔心政策已經超調，對經濟增長負面影響大。也有擔心通脹失控，最終逼迫政策大幅緊縮，經濟硬著陸。甚至有觀點認為中國面臨低增長、高通脹的“滯脹”問題。

　　在我看來，中國目前的經濟增長處在一個較快的水平，經濟結構、宏觀政策以及外部環境等，都不支持中國經濟已經或將要進入“滯脹”這一看法。控通脹仍是當前宏觀調控的首要目標，因此貨幣政策短期內應該維持偏緊。政策超調或現在調控不夠造成未來緊縮超預期兩種風險都存在，但總體上來講，后者對經濟的影響更大些。

　　抗通脹成效多滯后

　　經濟的周期性波動可能由需求或供給方面的沖擊造成，這些沖擊使經濟在高于或低于潛在增長率(與自然失業率相對應的GDP增長率，或者與溫和穩定的通脹率相適應的增長率)的水平運行，帶來物價上升或下跌的壓力。

　　宏觀經濟政策包括貨幣和財政政策通過對總需求的調控來控制或抵消這些沖擊對經濟的影響，避免經濟大起大落。但宏觀調控不可能抹平經濟周期，因為政策當局和市場人士都不可能對經濟運行機制、政策傳導機制和沖擊的力度及持續性有準確的預測與估計，同時從政策的落實到對經濟的影響有一個時滯。

　　一般來講，面對總需求的沖擊，貨幣和財政政策的應對爭議較小。中國在全球金融危機后所面臨的就是外部需求大幅下降的沖擊。所以，通過擴張的財政，貨幣政策刺激內部需求是合理的應對，實踐也證明積極的財政政策和寬松的貨幣政策有效地刺激了內需，避免了經濟大幅滑落。

　　2008年四季度中國出口同比增長從三季度的23%降到4%，并在2009年前三個季度呈現自入世以來罕見的大幅負增長，GDP同比增長率也從2008年三季度的9.7%直落到四季度的7.6%，2009年一季度更是跌落到6.6%。在政策刺激下，投資對GDP的貢獻從2008年的4.6個百分點上升到2009年的8.4個百分點，保證了中國經濟增長的復蘇。

　　但是，對政策應對的合適度的把握是很難的，尤其是當時面臨不僅是外部需求巨跌，而且國內消費者和投資者信心也大幅下降，在保增長和就業的首要目標下政策刺激措施的力度非常大。

　　事后看，政策刺激的力度可能不需要這么大，退出可以更早些。刺激政策，尤其是貨幣信貸大幅擴張，造成的一個副作用，就是在經濟逐漸復蘇后形成較大的總需求壓力和通脹預期。2010年初以來的政策調整正是為了控制總需求壓力和通脹預期。

　　在判斷總需求沖擊造成的經濟周期波動時，需要關注的是政策調控對經濟增長和通脹的影響有不同的時間差，也有比較明顯的取舍問題。政策刺激后，一般是總需求領先物價上升，2009年二季度和三季度經濟增長明顯加快，但通脹直到2010年一季度才開始明顯上行。

　　據我們估算，中國的宏觀政策對經濟增長的影響比對通脹的影響一般快1個－2個季度，且短期菲利浦斯曲線所顯示的通脹和增長間的取舍關系也很明顯，我們估算在中國要降低CPI1個百分點，一般要犧牲經濟增長0.9個百分點。

　　當然，經濟既有需求方面也有供給方面的沖擊。在應對供給沖擊時，需求管理政策所針對的控通脹和保增長之間的取舍關系就不那么清晰了。供給沖擊，比如農產品(17.11,-0.34,-1.95%)歉收，外部因素造成的大宗商品價格上升，對經濟增長有負面影響(實際收入下降)，同時又推動成本上升，至少在短期內造成物價上升壓力。此時，如果政策為了控通脹抑制總需求，則會加劇增長放緩，而如果不進行總需求管理，通脹預期可能上升。

　　當供給沖擊和需求壓力交織在一起，政策取舍就面臨更大的不確定性。前期貨幣信貸大幅擴張是導致本輪通脹的主要因素，但是一些供給沖擊也起到了推動作用。

　　中東北非地區的動蕩局勢導致的國際油價上漲和糧食等大宗商品價格的上升帶來了一定的輸入型通脹壓力。國內以豬肉、水產品為代表的部分食品價格則因為天氣因素在二季度出現反季節上漲，部分反映供給因素。這些供給因素對物價的推升短期內影響了貨幣緊縮抑制通脹效果的充分顯現。

　　總體來講，外部和國內的供給沖擊往往是短期的，尤其是那些和天氣與動植物自然生長周期相關的因素，其對增長和通脹之間的取舍關系的干擾應該是暫時的，對政策的困擾也不會持續。

　　基于短期內政策維持偏緊的判斷，并考慮到貨幣政策調整已經開始對增長顯現效果和近期大宗商品價格的回落，我們認為CPI通脹率在下半年會出現拐點，尤其是四季度將有較明顯的放緩。

　　上述分析是基于正常的經濟周期波動，一個重要假設是經濟的潛在增長率沒有大幅下降。而這個問題有較大爭議，體現在對工資上升的看法上。工資上升如反映勞動力需求隨經濟周期波動的影響，那么總需求管理政策是合理的選擇。

　　但有一種普遍的觀點認為工資上升主要是因為農村富余勞動力供給減少，而且這是個持續的現象，所以工資上升將成為長期通脹上升的主要推手。

　　因勞動力供給減少造成的工資上升，本質上是潛在增長率下降的問題。如果政策判斷失誤，還想通過總需求管理維持過去的高增長，有可能造成通脹高企同時增長受潛在水平制約偏低的所謂“低增長，高通脹”問題。這就涉及到如何看待滯脹的風險。

　　滯脹風險較小

　　目前有很多對中國經濟面臨滯脹風險的討論，但并沒有對滯脹給出明確定義，有些評論甚至把增長稍微放緩而通脹高企就看做滯脹。實際上，如上所述，因為政策傳導的時間差，短期內增長放緩和較高通脹率并存是周期波動的不可避免的一部分，并不能稱為滯脹。

　　學界一般所說的滯脹，在“二戰”后的幾十年間只有上世紀70年代的發達國家經濟所經歷的較長期的高通脹低增長階段才被認為是典型的滯脹。個別發展中國家曾經因為貨幣體系失控，導致高達100%以上的惡性通脹，造成整個經濟秩序崩潰，一般并不歸為滯脹，對我們也沒有參考意義。

　　上世紀70年代的滯脹有兩大特點。

　　第一，高通脹和高失業率(經濟衰退)并存，一般意義上的失業和通脹的此消彼長的關系消失，高通脹并不能換取低失業和高增長率，低增長也不能抑制通脹。美國在1973年失業率達到“二戰”后最高的9%，而通脹率達到13%的高位，也大幅高于五六十年代的水平。

　　第二，通脹和增長的波動性大，整體宏觀環境非常不穩。也就是說，調控總需求的宏觀政策對平衡增長和通脹以及抑制宏觀經濟波動失效。

　　針對美國上世紀70年代的滯脹，過去幾十年的學術研究基本將其歸結為三個可能的原因。

　　第一，運氣不好，或者不同尋常的外部沖擊，突出的是石油危機。

　　第二，經濟結構變化。

　　第三，貨幣政策失誤。

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