上周五（9月26日），國(guó)家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見(jiàn)》（下稱《意見(jiàn)》），提出通過(guò)嚴(yán)格規(guī)范發(fā)債準(zhǔn)入、加強(qiáng)債券存續(xù)期監(jiān)管、強(qiáng)化償債保障以及規(guī)范和約束承銷商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為等措施，形成系統(tǒng)化的風(fēng)險(xiǎn)防范政策體系。

　　8月初，國(guó)家發(fā)改委曾召集部分省發(fā)改委和中介機(jī)構(gòu)召開關(guān)于企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)防范的座談會(huì)。《意見(jiàn)》即在上次座談會(huì)討論和征求意見(jiàn)的基礎(chǔ)上形成。

　　目前，《意見(jiàn)》尚在試行階段。國(guó)家發(fā)改委在發(fā)給各省發(fā)改委的函中稱，將根據(jù)試行情況對(duì)《意見(jiàn)》進(jìn)行修改完善，擇機(jī)正式印發(fā)并執(zhí)行。

　　從具體措施看，《意見(jiàn)》的大方向是收緊發(fā)債條件、強(qiáng)化監(jiān)管和約束，多項(xiàng)措施直指近年來(lái)企業(yè)債發(fā)行中潛藏風(fēng)險(xiǎn)隱患的各種“變通”和不規(guī)范做法，有助于企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)防范。

　　同時(shí)，《意見(jiàn)》還強(qiáng)調(diào)要?jiǎng)?chuàng)新和完善有利于防范風(fēng)險(xiǎn)的債券發(fā)行機(jī)制，具體包括擴(kuò)大“債貸組合”試點(diǎn)的范圍和規(guī)模，完善“小微企業(yè)增信集合債”模式。

　　收緊發(fā)債條件

　　“嚴(yán)格發(fā)債企業(yè)準(zhǔn)入條件”位列九項(xiàng)意見(jiàn)之首。具體可分為兩類，一類是在之前已有要求的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步趨嚴(yán)；一類是新增的要求。

　　此前，按照國(guó)家發(fā)改委2013年4月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》（下稱“957號(hào)文”），企業(yè)債發(fā)行申請(qǐng)按照“加快和簡(jiǎn)化審核類”、“適當(dāng)控制規(guī)模和節(jié)奏類”及“從嚴(yán)審核類”三類分類管理。

　　《意見(jiàn)》在此基礎(chǔ)上提高了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分類審核標(biāo)準(zhǔn)。“加快和簡(jiǎn)化審核類”的條件調(diào)整為“資產(chǎn)負(fù)債率低于20%，信用安排較為完善且主體信用級(jí)別在AA+以上的無(wú)擔(dān)保債券”；“地方政府所屬區(qū)域城投公司申請(qǐng)發(fā)行的首只企業(yè)債券，且發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率低于30%的企業(yè)”。

　　“957號(hào)文”中“加快和簡(jiǎn)化審核類”條件是，資產(chǎn)負(fù)債率低于30%、主體評(píng)級(jí)在AA+及以上的無(wú)擔(dān)保債券；地方政府的首只城投債、且資產(chǎn)負(fù)債率低于50%。

　　“從嚴(yán)審核類”的條件調(diào)整為“資產(chǎn)負(fù)債率較高（城投類企業(yè)60%以上、一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)70%以上）且債項(xiàng)級(jí)別在AA+以下的債券”；“連續(xù)發(fā)債兩次以上且資產(chǎn)負(fù)債率高于60%的城投類企業(yè)”。

　　而“957號(hào)文”對(duì)一般性企業(yè)和城投公司從嚴(yán)審核的資產(chǎn)負(fù)債率要求分別是65%和75%。

　　且《意見(jiàn)》要求資產(chǎn)負(fù)債率在60%以上的城投類企業(yè)和資產(chǎn)負(fù)債率在70%以上的一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)，原則上必須提供擔(dān)保措施；資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)85%的企業(yè)，不予核準(zhǔn)發(fā)債。

　　中金公司固定收益部8月初發(fā)布的報(bào)告指出，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，城投發(fā)行人中資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)60%的有175家，占18%，這些發(fā)行人發(fā)債原則上都要追加擔(dān)保。其中，主體評(píng)級(jí)在AA及以下的有93家，占比9.5%，這些企業(yè)如果不能通過(guò)擔(dān)保增信達(dá)到AA+，或連續(xù)發(fā)債兩次，就屬于“從嚴(yán)審核類”，發(fā)債難度加大。

　　《意見(jiàn)》新增了對(duì)申請(qǐng)發(fā)債企業(yè)應(yīng)收賬款情況的重點(diǎn)審核。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，最有殺傷力的一條是：對(duì)政府及有關(guān)部門的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收賬款、長(zhǎng)期應(yīng)收賬款合計(jì)超過(guò)凈資產(chǎn)40%的企業(yè)，要重點(diǎn)關(guān)注；對(duì)企業(yè)應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收賬款、長(zhǎng)期應(yīng)收賬款及在建工程等科目涉及金額合計(jì)超過(guò)凈資產(chǎn)60%、政府有關(guān)部門違規(guī)調(diào)用資金或未履約付款等情況嚴(yán)重的企業(yè)，不予受理發(fā)債申請(qǐng)。

　　中金公司的報(bào)告指出，這一指標(biāo)占比超限的個(gè)券難以統(tǒng)計(jì)，只能具體看年報(bào)附注披露。但考慮到很多城投企業(yè)的業(yè)務(wù)是以基建、土地開發(fā)等為政府提供的服務(wù)為主，這類企業(yè)應(yīng)收賬款中來(lái)自政府的比例可能容易超標(biāo)。對(duì)于此類企業(yè)，滿足要求難度較大，只能加大凈資產(chǎn)規(guī)模，或加快應(yīng)收回款效率，相當(dāng)于對(duì)地方政府的支持力度要求提升。

　　此外，《意見(jiàn)》還強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)債券擔(dān)保的有效性。重點(diǎn)關(guān)注第三方擔(dān)保是否存在互保或連環(huán)保。

　　在以往的企業(yè)債發(fā)行中，企業(yè)間互保并不少見(jiàn)，且很多是關(guān)聯(lián)企業(yè)間互保。《意見(jiàn)》對(duì)此類行為進(jìn)行約束，要求申請(qǐng)發(fā)債企業(yè)為其他企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保的，在考察資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)時(shí)按擔(dān)保額一半計(jì)入本企業(yè)負(fù)債額，在考察發(fā)債規(guī)模是按擔(dān)保額的三分之一計(jì)入該企業(yè)已發(fā)債余額。

　　對(duì)于融資性擔(dān)保公司的擔(dān)保，《意見(jiàn)》要求對(duì)單個(gè)被擔(dān)保人債券發(fā)行提供的擔(dān)保責(zé)任余額原則上不得超過(guò)擔(dān)保公司自身凈資產(chǎn)的30%；擔(dān)保責(zé)任余額原則上不得公司自身凈資產(chǎn)的10倍。

　　這兩個(gè)指標(biāo)，是重申2010年3月發(fā)布的《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》的要求。

　　《意見(jiàn)》特別關(guān)注地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要求申請(qǐng)發(fā)債城投企業(yè)不得注入公立學(xué)校、公立醫(yī)院和公園、事業(yè)單位資產(chǎn)等公益性資產(chǎn)；已將上述資產(chǎn)注入的，在計(jì)算發(fā)債規(guī)模時(shí)，必須從凈資產(chǎn)規(guī)模中扣除。

　　以下幾種情況的城投債申請(qǐng)將被“嚴(yán)格控制”甚至“不予受理”：地方政府所屬城投企業(yè)已發(fā)行未償付的企業(yè)債券、中期票據(jù)余額與當(dāng)年GDP的比值超過(guò)8%的，其所屬城投企業(yè)發(fā)債應(yīng)嚴(yán)格控制；區(qū)域全口徑債務(wù)率超過(guò)100%的，對(duì)區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)有可能新增政府性債務(wù)負(fù)擔(dān)的發(fā)債申請(qǐng)，暫不受理。

　　中金公司的統(tǒng)計(jì)顯示，在能找到2013年GDP數(shù)據(jù)的221個(gè)市級(jí)樣本中，中票和企業(yè)債債券余額占GDP比例超過(guò)8%的有13個(gè)，這些地區(qū)所屬城投發(fā)債可能被“嚴(yán)格控制”。

　　私募債的發(fā)行更靈活，成為一些城投公司的選擇。對(duì)此，《意見(jiàn)》作出限制，要求凡投資項(xiàng)目涉及政府補(bǔ)貼、回購(gòu)等有關(guān)政府償債保障，企業(yè)利潤(rùn)主要來(lái)源于財(cái)政補(bǔ)貼，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要依靠與政府的合同收入的已發(fā)債城投企業(yè)，一律不準(zhǔn)采取私募融資方式。

　　加強(qiáng)存續(xù)期監(jiān)管

　　對(duì)于已發(fā)行債券，《意見(jiàn)》要求加強(qiáng)存續(xù)期管理，包括信息披露、資金用途、償債能力動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)、連續(xù)發(fā)債和風(fēng)險(xiǎn)排查監(jiān)測(cè)預(yù)警等。

　　信息披露方面，如果發(fā)債企業(yè)在存續(xù)期內(nèi)發(fā)生如下情形，均應(yīng)及時(shí)披露：資產(chǎn)重組，經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍發(fā)生重大變化，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)外部條件發(fā)生重大變化，未能清償?shù)狡趥鶆?wù)，凈資產(chǎn)損失超過(guò)10%以上，作出減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)決定，審計(jì)重大訴訟仲裁事項(xiàng)或受到重大行政處罰，申請(qǐng)發(fā)行新的債券等。

　　對(duì)于連續(xù)發(fā)債，《意見(jiàn)》將同一發(fā)債企業(yè)申報(bào)時(shí)間間隔，由之前的6個(gè)月延長(zhǎng)為一年。已發(fā)債融資兩次，再次申請(qǐng)發(fā)債的企業(yè)，省級(jí)發(fā)改委應(yīng)嚴(yán)格評(píng)估其資金使用績(jī)效、償債壓力和風(fēng)險(xiǎn)狀況。

　　中金公司固定收益分析師姬江帆認(rèn)為，這會(huì)使發(fā)行人利用企業(yè)債渠道融資的效率降低。

　　根據(jù)《意見(jiàn)》，發(fā)改委將定期排查風(fēng)險(xiǎn)，排查對(duì)象是當(dāng)年和下一年到期兌付和涉及回售的企業(yè)債券發(fā)行人，主要采取省發(fā)改委區(qū)域內(nèi)自查以及國(guó)家發(fā)改委在全國(guó)范圍內(nèi)重點(diǎn)抽查相結(jié)合的方式。

　　此外，《意見(jiàn)》還要求省級(jí)發(fā)改委要按近期、中期、遠(yuǎn)期監(jiān)測(cè)可能出現(xiàn)的償債風(fēng)險(xiǎn)，形成近、中、遠(yuǎn)期兌付風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)工作預(yù)案。

　　其中，近期主要監(jiān)測(cè)本年度本地區(qū)到期債券的償付或回購(gòu)工作；中期主要是對(duì)三年內(nèi)到期債券的兌付進(jìn)行研判，并確定監(jiān)管重點(diǎn)和預(yù)警企業(yè)名單；長(zhǎng)期監(jiān)測(cè)主要是對(duì)三年后債券到期企業(yè)運(yùn)行情況的跨周期分析研判。

　　近幾年，除了銀行貸款和發(fā)企業(yè)債，很多企業(yè)同時(shí)通過(guò)信托、理財(cái)產(chǎn)品等融資，以保持資金鏈的接續(xù)。

　　《意見(jiàn)》提出嚴(yán)格控制這類短期高成本融資，要求申請(qǐng)發(fā)債城投企業(yè)應(yīng)承諾不進(jìn)行與項(xiàng)目投資收回期限不匹配的短期高利融資。如果企業(yè)罔顧風(fēng)險(xiǎn)，在2013年后仍盲目進(jìn)行短期高利融資，短期高利融資綜合成本達(dá)到銀行同期限貸款基準(zhǔn)利率1.5倍以上，累積額度超過(guò)企業(yè)總負(fù)債規(guī)模10%，發(fā)改委將不再受理其發(fā)債申請(qǐng)。

　　中金公司固定收益分析師姬江帆指出，目前1年期貸款基準(zhǔn)利率為6%，超過(guò)1.5倍就是9%以上。而城投公司1年至2年的信托產(chǎn)品綜合融資成本普遍達(dá)到10%-12%，即使實(shí)力較強(qiáng)的地級(jí)市平臺(tái)，信托融資成本也很難低于9%。這將會(huì)導(dǎo)致2013年以來(lái)有過(guò)較大規(guī)模信托融資的企業(yè)很難再發(fā)企業(yè)債。

　　《意見(jiàn)》還要求申請(qǐng)發(fā)債的城投企業(yè)完善以企業(yè)信用為償債基礎(chǔ)的市場(chǎng)化融資機(jī)制，其償債資金來(lái)源70%以上（含70%）必需來(lái)自企業(yè)自身收益。

　　如果城投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入主要來(lái)自承擔(dān)政府公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目建設(shè)，且占企業(yè)收入比重超過(guò)30%，必需提供所在政府本級(jí)債務(wù)余額和綜合財(cái)力的完整信息，以及地方政府對(duì)在建項(xiàng)目資金來(lái)源的制度性安排。

　　強(qiáng)化對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)約束

　　《意見(jiàn)》的另一個(gè)亮點(diǎn)是，明確提出對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的約束和規(guī)范。

　　國(guó)信證券的統(tǒng)計(jì)顯示，近來(lái)城投債評(píng)級(jí)上調(diào)的占比明顯高于下調(diào)，2014年以來(lái)共有4只城投債券的主體信用等級(jí)被下調(diào)，而被上調(diào)的為75家，比例約為1：19。

　　“這顯示出城投債券信用評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)正在逐步放寬。”國(guó)信證券固定收益分析師董德志指出。

　　《意見(jiàn)》提出，嚴(yán)禁承諾評(píng)級(jí)級(jí)別、虛增級(jí)別、“以價(jià)定級(jí)”和惡意價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)等不正當(dāng)行為。

　　此前曾有多位評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析師說(shuō)，目前評(píng)級(jí)行業(yè)存在“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，即放松標(biāo)準(zhǔn)、能給出更高評(píng)級(jí)的公司不斷搶占市場(chǎng)份額。

　　對(duì)此，《意見(jiàn)》提出，國(guó)家發(fā)改委將委托企業(yè)債券登記托管機(jī)構(gòu)，采集市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部評(píng)級(jí)信息，與企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行比對(duì)分析和評(píng)價(jià)。對(duì)于評(píng)級(jí)結(jié)果虛高、市場(chǎng)認(rèn)可程度較低的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，由其出具評(píng)級(jí)報(bào)告的發(fā)債企業(yè)均應(yīng)聘請(qǐng)另一家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。兩家機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果均應(yīng)對(duì)外公告。

　　“對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量差、風(fēng)險(xiǎn)揭示嚴(yán)重缺失，存在市場(chǎng)違約案例和不盡職盡責(zé)行為的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，將采取記入信用檔案并向市場(chǎng)公告等措施。”《意見(jiàn)》稱。

　　此外，《意見(jiàn)》還要求，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)申請(qǐng)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)的同時(shí)，負(fù)責(zé)編制企業(yè)的征信報(bào)告，包括但不限于以下內(nèi)容：工商記錄、稅務(wù)記錄、信貸記錄、商業(yè)往來(lái)、社會(huì)保障、社會(huì)責(zé)任、環(huán)保安監(jiān)記錄、質(zhì)檢信息、政府其他信用公示、司法記錄、企業(yè)排名和獎(jiǎng)懲信息、對(duì)外擔(dān)保等。