編者按：陶冬先生幾個(gè)具有前瞻性的判斷值得注意：
1. 企業(yè)的現(xiàn)金流正在迅速惡化，部分企業(yè)開(kāi)始借錢發(fā)工資了。微觀企業(yè)現(xiàn)金流，是2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)第一大看點(diǎn)。
2. 供給側(cè)改革或需要3-5年的時(shí)間來(lái)貫徹。
3. 財(cái)政赤字可能突破國(guó)際紅線3%，爭(zhēng)議經(jīng)年的減稅議題將在2016年變成現(xiàn)實(shí)。
4. 匯率政策會(huì)成為明年經(jīng)濟(jì)最大的政策黑馬，人民幣貶值是大概率事件。
5. 解決房地產(chǎn)高庫(kù)存，需要強(qiáng)力手段，制造市場(chǎng)出清的沖擊性效果。不能低估政府的政策創(chuàng)新能力。
6. 政策性利好和盈利利空，是股市的兩股相持勢(shì)力，也決定了2016年股市格局。中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行周期中，舊經(jīng)濟(jì)消退和新經(jīng)濟(jì)崛起并存。2016年的股市，買股不買市。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2015年充滿了意外，股市暴漲暴跌、人民幣升值預(yù)期終結(jié)、四萬(wàn)億地方債置換、國(guó)企和地方大面積怠政，希望這些不是“新常態(tài)”。
變局會(huì)在2016年延續(xù)著，意外也未必少，畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型之中、政策在調(diào)整之中、外圍環(huán)境更難捉摸。以下是對(duì)2016年經(jīng)濟(jì)的五個(gè)猜想：
1）焦點(diǎn)由宏觀轉(zhuǎn)向微觀，企業(yè)現(xiàn)金流值得關(guān)注
2015年市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的焦慮集中在增長(zhǎng)動(dòng)力之上，保七能否成功、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是否造假、刺激措施如何出臺(tái)，曾是市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于宏觀環(huán)境的關(guān)注可能會(huì)減少，大家意識(shí)到經(jīng)濟(jì)處在“三期疊加”狀態(tài)，貨幣政策的邊際效應(yīng)遞減，不過(guò)政府有能力控制住風(fēng)險(xiǎn)，硬著陸的機(jī)會(huì)短期看來(lái)似乎不大。
不過(guò)企業(yè)的現(xiàn)金流正在迅速惡化，而且風(fēng)險(xiǎn)可能由一家企業(yè)迅速傳導(dǎo)到一批企業(yè)身上，傳導(dǎo)到銀行賬面上。制造業(yè)名義GDP增長(zhǎng)的惡化程度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快過(guò)全國(guó)實(shí)質(zhì)GDP，凸顯出制造業(yè)目前所面臨的窘境，部分企業(yè)開(kāi)始借錢發(fā)工資了。
2016年進(jìn)入去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿的關(guān)鍵期，基建增長(zhǎng)未必突出，制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，原材料價(jià)格反彈乏力。筆者認(rèn)為微觀企業(yè)現(xiàn)金流，是2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)第一大看點(diǎn)，而且由此牽扯到銀行不良資產(chǎn)狀況。
2）政策思維轉(zhuǎn)向供給側(cè)，實(shí)施難度未必小
“供給側(cè)”突然竄紅，給宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶來(lái)了一次理念上的革命。在過(guò)去十年以凱恩斯總量需求管理為指導(dǎo)的中國(guó)政策決策層，終于意識(shí)到“三駕馬車”政策思維無(wú)法引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，而且政策用力亦老。筆者十分認(rèn)同解決目前經(jīng)濟(jì)困境的方法在供給側(cè)，相信摧毀過(guò)剩產(chǎn)能、消除房地產(chǎn)庫(kù)存、打破國(guó)企壟斷、消減企業(yè)負(fù)擔(dān)、鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，是令中國(guó)經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)繁榮的基礎(chǔ)，是經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型之必需。
然而與貨幣擴(kuò)張政策不同，供給側(cè)改革觸及利益。國(guó)企改革講了三年、消化過(guò)剩產(chǎn)能講了五年，雷聲大雨點(diǎn)小的原因在于既得利益的制肘。另外許多供給側(cè)改革，短期對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來(lái)通縮壓力，也令決策層在實(shí)施上有所顧忌。筆者認(rèn)為宏觀政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向供給側(cè)，在方向上正確，不過(guò)可能需要3-5年的時(shí)間來(lái)貫徹。2016年的重點(diǎn)或許在去制造業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能和降低企業(yè)負(fù)擔(dān)上。
3）貨幣財(cái)政政策之外，匯率另辟蹊徑
“積極的財(cái)政政策”很穩(wěn)健，“穩(wěn)健的貨幣政策”很積極，是近年常規(guī)宏觀政策的尷尬，其背后是財(cái)政收支上的不平衡。2015年預(yù)算財(cái)政赤字為GDP的2.3%，以財(cái)政收入及賣地收入下降的勢(shì)頭看，實(shí)際財(cái)赤可能突破2.8%，甚至國(guó)際公認(rèn)紅線3%。如果將貨幣化的財(cái)政開(kāi)支（央行向政策性銀行定向注入流動(dòng)性）計(jì)算在內(nèi)，財(cái)政赤字比率更高。
但是既然要“階段性提高財(cái)政赤字率”，財(cái)政擴(kuò)張無(wú)懸念，爭(zhēng)議經(jīng)年的減稅議題也將變成現(xiàn)實(shí)。貨幣政策上，美國(guó)加息后中國(guó)降息的空間受到擠壓，常規(guī)政策主打落在降存款準(zhǔn)備金率上，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)起碼200點(diǎn)，若銀行壞賬大幅上升，最多降準(zhǔn)可達(dá)400點(diǎn)。不過(guò)由于銀行的金融中介功能弱化，定向?qū)捤扇允侵袊?guó)人民銀行的主要政策抓手。
無(wú)可否認(rèn)，貨幣政策和財(cái)政政策的邊際效用在逐年下降，央行降息降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)的影響可能只有半小時(shí)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的幫助更加有限。當(dāng)傳統(tǒng)政策工具失靈，供給側(cè)措施遠(yuǎn)水難救近火時(shí)，什么是政策黑馬？筆者相信是匯率政策。
在美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)加息、中國(guó)出口面臨寒冬的環(huán)境下，人民幣匯率正在成為利率、準(zhǔn)備金率之外的第三個(gè)貨幣政策工具。人民幣對(duì)美元貶值是大概率事件，對(duì)一籃子貨幣貶值也可以想象。在資本項(xiàng)目開(kāi)放上，基礎(chǔ)性政策安排繼續(xù)放松，但是資金跨境流動(dòng)的行政審批則可能進(jìn)一步收緊。
4）房地產(chǎn)期待暖風(fēng)，去庫(kù)存困難重重
房地產(chǎn)市場(chǎng)遭遇寒流，是目前經(jīng)濟(jì)周期不斷下挫的主因之一，其中開(kāi)發(fā)商建房速度驟降、買地趨向保守，為下行中的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。此時(shí)此刻，看不到哪一個(gè)行業(yè)可以像房市那樣給經(jīng)濟(jì)打一劑強(qiáng)心針的，不過(guò)政府并不想過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)。
與過(guò)往不同的是，此次房市下滑的原因不在政策打壓，而在庫(kù)存過(guò)高，是市場(chǎng)原因，政府救援更困難。筆者相信，現(xiàn)有的按揭優(yōu)惠、取消限購(gòu)令，不足以改變市場(chǎng)向下的大勢(shì)，指望農(nóng)民進(jìn)城來(lái)化解三四線城市庫(kù)存更屬緣木求魚。
解決中國(guó)房地產(chǎn)高庫(kù)存，需要強(qiáng)力手段，制造市場(chǎng)出清的沖擊性效果。或讓部分房企破產(chǎn)，或由政府收購(gòu)部分庫(kù)存并轉(zhuǎn)成廉租房，但是政府有沒(méi)有如此的政治愿望，不得而知。比較容易想像的是，房地產(chǎn)政策吹暖風(fēng)，較大的開(kāi)發(fā)商允許在債市集資，緩慢地消減庫(kù)存。
不過(guò)不能低估政府的政策創(chuàng)新能力，房地產(chǎn)市場(chǎng)早晚需要類似地方債置換的安排，不過(guò)難度更大。值得一提的是，中國(guó)的房地產(chǎn)庫(kù)存主要集中在三四線城市，在那里通過(guò)市場(chǎng)去庫(kù)存的的難度頗高，風(fēng)險(xiǎn)仍在聚集中。
5）注冊(cè)制新氣象，股市基本面仍脆弱
股市在2016年實(shí)行注冊(cè)制，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)這是一大進(jìn)步，利好降低資金成本，利好經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。不過(guò)其短期利好效果，可能被過(guò)度評(píng)估了。同一批上市企業(yè)、同一批投資者、同樣的監(jiān)管機(jī)制，舊酒換新瓶能否帶來(lái)煥然一新的市場(chǎng)行為？注冊(cè)制會(huì)否帶來(lái)蜂擁的上市，造成一時(shí)的資本供需失衡，也暫時(shí)難以評(píng)估。不過(guò)為了恢復(fù)市場(chǎng)的融資功能，增強(qiáng)資金的信心，政府在政策上加以扶持是可以想象的，所帶來(lái)的是流動(dòng)性支持。
政策性利好和盈利利空，是股市的兩股相持勢(shì)力，也決定了2016年股市的上落市格局。中國(guó)資本市場(chǎng)走出強(qiáng)勢(shì)，仍待經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成功，仍待民間投資的崛起，仍待企業(yè)管制結(jié)構(gòu)的進(jìn)步，仍待盈利基本面的改善。
必須看到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下行周期中，仍然出現(xiàn)服務(wù)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)+崛起的大故事，這折射著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的新趨勢(shì)、新投資邏輯。舊經(jīng)濟(jì)的消退和新經(jīng)濟(jì)的崛起并存，2016年的股市，買股不買市。
搜狐財(cái)經(jīng)
