決策層這種謹慎的態度背后，意味著什么？在經歷過低于預期的一二月份、超預期的三月份之后，下一步，政府對當前經濟的判斷究竟如何？在貨幣猛增、去產能領域債務違約不斷爆發、去庫存領域房價暴漲的背景下，下一步政策操作思路究竟如何？
    4月15日上午剛剛揭曉的中國經濟一季度運行結果可算是一份較為不錯的成績，因為一個月前，沒有人會想到3月份會成為一個絕地反彈的時點。現在，用字母U來形容2016年的前三個月的經濟走勢應該是最合適不過了。

一、一季度U型反轉背后的9大亮點
    1、第三產業再次成為最大亮點，增加值增長7.6%。曾一路回落的工業指標，也在一季度開始好轉。今年一季度，全國規模以上工業增加值按可比價格計算同比增長5.8%，增速雖然比上年全年回落0.3個百分點，但比今年1-2月份加快0.4個百分點。
    2、產業分化進一步加劇。高技術產業和裝備制造業增加值同比分別增長9.2%和7.5%，增速分別比規模以上工業快3.4和1.7個百分點，占規模以上工業增加值比重分別為12.1%和32.4%，比上年同期提高1.1和1.7個百分點。而采礦業增加值同比僅增長2.1%。
    3、在財政發力的背景下，投資這架馬車也出現好轉。一季度，固定資產投資8.58萬億，同比名義增長10.7%，增速比上年全年加快0.7個百分點，比今年1-2月份加快0.5個百分點。一季度新開工項目計劃總投資超過了8萬億，同比大增39.5%。
    這為保證二季度乃至三季度的經濟增長打下了基礎，不過，同時也意味著后續項目的資金需求壓力也將會很大。
    國企是一季度投資的主力，國有控股投資2.9萬億，增長23.3%。民間投資似乎仍然迷茫，一季度民間投資5.3萬億，雖然占全部投資的比重達到62%，但增長只有5.7%。
    與GDP一樣實現深度U型反轉的，還有一個很關鍵的指標：投資資金到位情況。繼今年2月份固定資產投資到位資金同比增長僅0.9%之后，一季度三個月的投資資金到位增長了6.4%。
    投資資金到位實現U型反轉的背后，是財政和貨幣雙驅聯合發力的結果。數據顯示，一季度的投資到位資金中，國家預算資金增長16.9%，國內貸款增長13.9%。相比之下，自籌資金下降0.2%，利用外資下降25.6%。
    4、房地產投資復蘇跡象日趨明朗。一季度全國房地產開發投資1.77萬億，同比名義增長6.2%，增速比上年全年加快5.2個百分點，比1-2月份加快3.2個百分點。其中，住宅投資增長4.6%。房屋新開工面積同比增長19.2%，其中住宅新開工面積增長14.8%。
    房地產回暖更明顯的標志是商品房銷售面積和住宅銷售額。一季度全國商品房銷售面積同比大幅增長33.1%，其中住宅銷售面積增長35.6%。全國商品房銷售額18524億元，同比增長54.1%，其中住宅銷售額增長60.3%。
   5、消費依然保持基本穩定。一季度，社會消費品零售總額7.8萬億元，同比名義增長10.3%，增速雖然比上年全年回落0.4個百分點，但比今年1-2月份加快0.1個百分點。
   6、最超出預期的外貿數據。一季度，進出口總額5.2萬億，同比下降5.9%。其中，出口3萬億，下降4.2%；進口2.2萬億，下降8.2%。進出口相抵，順差8102億元。但3月份，出口1萬億元，增幅達到了匪夷所思的18.7%。
    7、受供需、貨幣、季節性因素等多重因素的影響，一季度CPI溫和上漲。同比漲幅2.1%。食品成為領跑者：食品煙酒價格同比上漲5.1%，從更具體的品類看，豬肉和蔬菜是領跑主力：豬肉價格上漲24.1%，鮮菜價格上漲27.3%。
    8、居民人均可支配收入平穩增長，但略低于GDP增速。一季度，全國居民人均可支配收入6619元，同比名義增長8.7%，扣除價格因素實際增長6.5%低于GDP6.7%的增速0.2個百分點。也就說，整體看，居民收入沒能跑贏GDP，但懸殊不大，整體匹配。
    9、產業結構調整步伐加速。一季度，第三產業增加值占國內生產總值的比重為56.9%，比上年同期提高2.0個百分點，高于第二產業19.4個百分點。單位國內生產總值能耗同比下降5.3%。
    國家統計局總結說，一季度國民經濟開局良好，一些主要指標出現積極變化，穩中有進態勢持續。但必須看到，我國正處在轉型升級、動能轉換的關鍵階段，結構調整陣痛仍在持續，下行壓力不容忽視。
    國家統計局新聞發言人盛來運在今天上午的發布會上表示，一季度經濟運行平穩、結構優化、亮點紛呈、好于預期，我們沒有理由不得出中國經濟開局良好的結論。尤其是3月份主要指標出現積極變化，我們初步判斷，經濟運行呈現出階段性筑底企穩的跡象。
    2016年一季度的經濟成績單來之不易，這背后是自去年四季度以來超過1萬億的“專項建設基金”（可用做項目資本金），以及今年一季度被普遍預期超過5萬億的社會融資規模增長。更值得警惕的是，一季度回暖的基礎仍不堅實，而二季度面臨的挑戰和不確定風險依然較大。
   在4月11日的國務院總理座談會上，李克強表示，“下行壓力仍然較大，國際環境中新的不穩定不確定因素還在增加，國內實體經濟發展面臨多重困難，一些領域風險不容忽視。”而參加座談會的部分省市主要負責人則認為，“穩增長促改革調結構還需加碼發力。”
   在4月15日上午的新聞發布會上，盛來運也提醒說，“也不能樂觀，畢竟現在的國際形勢比較復雜多變，不穩定、不確定的因素還很多，國內正處在結構調整的爬坡過坎的階段，結構調整的陣痛還在持續，同時實體經濟比較困難，下行壓力不容忽視。”

決策層這種謹慎的態度背后，意味著什么？
    在經歷過低于預期的一二月份、超預期的三月份之后，下一步，政府對當前經濟的判斷究竟如何？在貨幣猛增、去產能領域債務違約不斷爆發、去庫存領域房價暴漲的背景下，下一步政策操作思路究竟如何？

二、為什么一季度GDP同比繼續下滑，但仍說好于預期？
    核心原因有兩點：1、2015年年底時，市場普遍對中國經濟的預期較低；2、今年前兩個月的經濟走勢，出乎意料地“不容樂觀”。具體表現為：
   企業層面：2016年1-2月份，規模以上工業增加值同比實際增長5.4 %，這個數字是最近兩年來的最低點，比2015年12月份回落0.5個百分點；比2015年11月份回落0.8個百分點。全國全社會用電量同比增長2.0%，增速比上年同期回落0.5個百分點，其中第二產業用電量同比下降2.1%。這意味著，自2015年四季度以來，國內工業企業經營普遍困難，并且有逐步惡化趨勢。
   外貿方面：前兩個月出口形勢更是急劇惡化，1月當月出口金額同比增速為-11.2%；2月出口同比增速為-25.4%。
   投資方面：2016年1-2月，全國固定資產投資（不含農戶）38008億元，同比名義增長10.2%。從環比速度看，2月份固定資產投資（不含農戶）增長0.83%。雖有小幅回升，但到位資金同比增長僅有0.9%，而2015年同期，固定資產投資的到位資金增速6.7%。這意味著，今年前兩個月的固定資產投資到位資金同比增速為-5.8%！
  如果僅從1-2月份數據看，在政策不出手的情況下，2016年一季度GDP降至6.5%以下將會是大概率事件。不過，在1、2月份數據相繼出來之后，政策開始明顯發力。主要由以下幾個表現：
   1、基建投資力度加大。國家發改委加大了一些重大投資項目的下達力度，節奏也明顯加快。有消息稱，從去年四季度至今年一季度，重大投資項目專項建設基金下達了1.2萬億。
所以，三月份經濟開始明顯好轉。固定資產投資增速，從1、2月份的負增長，到了3月份變為正增長3%以上。這是出乎預料的。
   2、房地產政策開始松動。為去庫存，自今年2月開始，各地開始頻繁出臺政策，為房地產市場松綁，一些地方的購房政策甚至可以用“刺激”一詞形容。在極度放松的政策環境下，房地產市場開始活躍，一些一線城市甚至出現了新一輪的房價暴漲，除了一些庫存極大、需求長期疲軟的三四線城市之外，房地產開發商拿地、投資、開發、出售的節奏都明顯加快，這在一二線城市表現尤為明顯。
   可以看出，房地產再次扮演了中國經濟的穩定器和加速器的作用。事實上，自1998年以來，中國每一次經濟的上漲中，房地產都扮演了非常重要的角色。從2000年的經濟筑底拉漲，到2005年的經濟過熱，再到2010年的經濟V型反轉，房地產都是關鍵因素之一。
    這里順便多說一句，房地產之所以對中國經濟的影響如此重大，根本的原因在于，它幾乎是中國唯一一個同時具備產業鏈長、資金密集、消費和投資功能合二為一、市場化程度較高也是民間資本無障礙投資的行業。盡管眼下面臨去庫存壓力，但可以預計，整個十三五期間乃至更長周期內，房地產仍然將是中國經濟最重要的發動機和助推器之一。
   3、隨著美聯儲暫緩加息信號明朗，國際大宗商品價格開始逐步上漲，進而帶動了國內工業品出廠價格上走以及企業效益的回升。在面臨巨大去產能壓力的鋼鐵行業，表現尤甚。更為直觀表現是，制造業采購經理指數PMI，在連續17個月低于50%以后，3月份迎來了明顯反彈，大幅回升1.2個百分點至50.2%，終于重回榮枯線以上。
    4、大規模貨幣投放。央行發布2016年1月社會融資規模增量統計數據報告顯示，今年第一個月，央媽對實體經濟發放的人民幣貸款增加2.54萬億元，同比多增1.07萬億元，創下歷史記錄。有調查顯示，今年一季度被普遍預期將超過5萬億。而在貨幣投放大增的前提下，農產品價格出現溫和上漲的苗頭，也就不足為怪了。
   在財政和貨幣的雙重發力下，到3月份，各指標均出現明顯反彈。其中：出口卻實現了18.7%的超常規、超預期增長。3月當月，全社會用電量同比增長5.6%，增速同比回升7.8個百分點。工業利潤預計也將有不小幅度的提升。此外，消費整體穩定，服務業增速繼續保持快速增長的良好勢頭。
    因此，盡管一季度的經濟增速可能仍會有所回落，但要看到，在種種不利因素的沖擊下，3月份能夠實現如此好轉，已是萬分不易，出乎預期。
   不過，一季度中國經濟的區域分化、行業分化、企業分化進一步加劇。東北等對傳統產業過度依靠的省份和地區依然增長乏力，鋼鐵、煤炭等嚴重產能過剩產業，經營困難加劇；但快遞物流、生物醫藥、快速消費品等一些符合市場需求新興產業繼續保持高速增長。
    往好了看，這是中國經濟結構調整態勢進一步延續的表征；但謹慎一點看，這也意味著，結構調整的陣痛仍在加劇。
    整個一季度，“三去一降一補”任務初戰告捷。具體表現：房地產庫存在下降；鋼鐵、煤炭產量在下降；企業負債率有所下降。不過，代價是政府債務率在上升。
   這也與此輪供給側結構性改革的基本政策思路相符合，即：通過政府債務的適當加杠桿，來為企業去杠桿。因此，政府債務率略有上升，亦是情理之中。具體表現：基礎設投資項目的專項建設基金投入、為解決產能過剩行業的職工安置問題推出的1000億財政準備等等。
    因此，綜合結論是：一季度中國經濟運行出現了諸多積極變化，但是否就此企穩向好，尚需觀察。中國經濟的L型筑底仍未完成，二季度仍有諸多不確定因素和風險存在。用總理李克強在座談會上的話說就是：經濟向好的基礎還不牢固；經濟下行壓力依然較大。

三、二季度經濟運行走勢和政策預判
    每年二季度對于中國經濟的全年運行而言，尤為重要。歷史上如此，今年更是如此。經濟觀察報綜合各方面政策信息，就經濟走勢而言，有以下四個結論：
   1、GDP仍將保持在6.5%-7%的合理區間，經濟運行絕對不會滑出6.5%的底線。
   2、蔬菜、豬肉等農產品價格繼續上漲乏力，但物價整體上漲勢頭溫和。局部通脹需警惕，但滯漲不足為慮。
   3、就業壓力不容小覷。壓力來自兩方面：大學生畢業季的到來，以及部分行業去產能的深入推進。
   4、3月份“非正常”、超預期的出口回彈，不具備長期向好條件，震蕩波動態勢繼續延續。
    就未來政策操作而言，以下幾點值得關注：
   1、財政政策發力勢頭不會減，甚至有很大可能繼續加碼。
   考慮到高層“經濟向好基礎還不牢固”的研判定調，財政政策仍將繼續發力，國家發改委對鐵公基和一些新興產業等領域重大投資項目的下達力度不會減。同時，隨著營改增、去產能、去杠桿等任務的推進，政府財政赤字將會進一步加大。
   2、貨幣投資繼續保持高增長趨勢。
   為配合財政政策和市場需求，貨幣投放仍將延續高增長勢頭，不過規模和力度會小于1月份的天量表現；為配合去產能和結構調整的任務，貨幣投放也將呈現的行業分化和企業分化態勢。
   3、降息降準的概率進一步降低。考慮到美元加息可能性的不大，人民幣匯率基本面進一步穩固，用周小川行長的話說，“人民幣不具備持續貶值的基礎”。
   4、在財政貨幣雙向發力、經濟運行整體能夠穩中向好的前提下，重點領域的改革措施將會相繼推出：這包括國企改革、債轉股、資產證券化、混合所有制改革、行政審批體制改革、價格改革等。

四、關于股市、房市和債市的3個預判

   1、股市：與“滿血反擊、進攻進攻再進攻”的任澤平老師觀點不同，筆者認為二季度股市小幅回暖震蕩的可能性較大，3500點是考驗點，也是分水嶺。
   2、房市：整體回暖上漲，一二線城市將成主力。
    3、債市：在頻繁出違約事件、國家隊金身被破的背景下，債市整體將進一步承壓，震蕩將進一步加劇。

 經濟觀察報(北京)